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核心观点：

22 全年业绩持平，23Q1 燃气盈利翻转带动业绩同比+90%。公司发布2022 年年报及2023Q1 业绩预告：22 年实现营收128.75 亿元（同比+9.33%）、归母净利润11.46 亿元（同比-1.46%）。业绩负增长主要系去年天然气价格上涨导致燃气业务全年亏损0.65 亿；若不考虑燃气业务，公司2022 年归母净利润12.11 亿元（同比+7.45%）。值得注意的是，23 年以来天然气购销价差改善，公司预计2023Q1 归母净利润达3.02 亿元（同比+90%左右）。展望后续，燃气销量提升叠加进销差扭转下盈利弹性空间突出，固废业务持续放量下2023 年业绩可期。

固废运营净利润占比提升至70%，无废城市订单保障高成长。固废为核心驱动，剔除工程与装备后运营业务实现净利润8.13 亿元（同比+32%、占归母净利润的70.9%），工程利润占比进一步下滑。截至2023Q1 公司垃圾焚烧在运产能2.98 万吨/日、在建+筹建+未建产能5950 吨/日。我们预期公司在手项目投产/收并购项目支撑持续成长性，且餐厨垃圾（4014 吨/日）、污泥处理（1150 吨/日）、工业危废处理（22.55万吨/年）等“无废城市”订单持续开拓，固废业务有望高增长。

拟转让10 亿元应收账款债权+推进REITs，加速公司并购扩张。公司拟向南海政府转让不超过10 亿元应收账款债权，盘活存量资产、改善现金流。22 年8 月公司启动REITs 项目发行，“投资-运营-REITs-再投资”的良性扩张加速形成，助力公司并购扩张。此外，2022 年以来CCER重启信号逐渐明朗，交易市场重启有望带动公司利润水平增厚。

盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025 年归母净利润为14.73/18.34/20.54 亿元，对应PE 为10.43/8.38/7.48 倍。参考同业给予2023 年15xPE 估值，合理价值27.10 元/股，维持“买入”评级。

风险提示。REIT 推进低预期；新订单获取低预期；项目回报率下滑等。